投資需要サイドでは、もっとも大きな心配は、米国の実質金利とゴールド価格の関係が強いということです。（Figure3）米国の実質金利は10年物のインフレリンク債の利回りがその参考になりますが、2012年年末の-0.9%という低値から、昨年2013年9月の高値0.91%まで大きく上昇しました。それから後は実質金利はまた低下し、0.5%まで下げました。これが原因で昨年一年続いたGold ETFの売りが止まったと我々は考えます。

　投資需要サイドでは、もっとも大きな心配は、米国の実質金利とゴールド価格の関係が強いということです。（Figure3）米国の実質金利は10年物のインフレリンク債の利回りがその参考になりますが、2012年年末の-0.9%という低値から、昨年2013年9月の高値0.91%まで大きく上昇しました。それから後は実質金利はまた低下し、0.5%まで下げました。これが原因で昨年一年続いたGold ETFの売りが止まったと我々は考えます。

「シルバー」

・2014年のシルバーは20ドル以下

　ゴールドの見方と同じく、シルバーも2014年は20ドル以下での取引が続き、年後半に若干強含むことを予想します。

　我々のファンダメンタルの見方は変わっていません。シルバーの需給のファンダメンタルは弱く、在庫は豊富です。中国（2009年から大きく伸びた需要国です。）の地上在庫は17ヶ月分もの加工ができるくらいの量があると考えます。これは2009年の4か月分、2012年年初の16ヶ月分と比べてもまだ多い量です。

　在庫の証拠は中国の輸入統計にあります。シルバーは貴金属の中で唯一、価格の下落にもかかわらず輸入が伸びませんでした。（Figure4）

　その上、産業用需要が全需要の46%を占めているので、続く製造業の不振はシルバーにとってはネガティブ。（コインとメダルが10%、投資需要が13%）

中国国内の状況は次の二つのシナリオのうちのどちらかが実行されれば、継続的な上昇マーケットになる可能性があります。１． 内需（加工と投資需要）が在庫を減少させるだけのスピードで成長すること。２． 中国が再びシルバーの輸出国になること。

１．中国の製造業はもはや2月3月の停滞からだいぶ改善してきているが、まだ状況を目に見える形で改善させるのはいたっていない。
２．中国がまたシルバー輸出国になったとしても、それは在庫の場所が変わっただけで必ずしも消費されたわけではないので、これはマーケットの価格的には中立な要因。

　そのため我々は第一のシナリオの中国のシルバー内需の拡大と世界的な製造業の飛躍が、シルバーの在庫を減少させ、シルバーの相場見通しを強気にする唯一の道のりだと考えます。中国のシルバー在庫の増加のスピードは遅くなってはきましたが、まだ依然として増え続けています。これが相場の頭を抑えそうです。今年一年はシルバーは頭の重たい展開を予想します。シルバーの値動きはゴールドの1.4倍という相関関係が認められます。とすればゴールドが下がれば、それ以上にシルバーは下がるということになります。

　シルバーの相場リスクは増え続けているシルバーETFの残高にあります（Figure 5）。この残高はもし金利が上昇するとシルバーにとっては大きな下げ要因になりえると思います。

　これらの結果から、シルバーはやはりショートから入りたいメタルです。ここまでの18.50-19.00の非常に強いサポートがあることを考えるとこのレベルでショートしてもリスク・リターンの観点からはあまりよい選択とは言えません。ただ上昇場面は続かず、もし18.50のサポートを破ればさらに下がる可能性があります。ただここを破るためにはゴールドがさらに大きく下落する必要があるでしょう。

以上